Completando la segunda semana de turbulencias en el mercado evocadas por los bancos en apuros, una rápida conclusión sería: 1. Aunque la Reserva Federal estadounidense (Fed) copió casi exactamente lo que hizo el Banco Central Europeo (BCE) la semana pasada, el mercado respondió de forma mucho más amistosa al BCE que a la Fed. 2. Los problemas de la banca europea parecen haber tocado techo por ahora, ya que la adquisición de Credit Suisse por UBS se considera un éxito, al menos desde la perspectiva del mercado. En Estados Unidos, sin embargo, los problemas de los bancos regionales (disminución de los depósitos, la forma más barata de financiación) parecen cualquier cosa menos solucionados. La mitad de los bancos del índice KBW Bank han bajado más de un 25% en el mes.
Aunque la subida de tipos de 25 puntos básicos (pb) de la Reserva Federal se produjo como esperaba la mayoría, creemos que fue una mezcla tóxica de otros ingredientes lo que inquietó ayer a los mercados: La negativa de la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, a proporcionar un seguro de depósitos «generalizado» a los bancos estadounidenses. La negativa del presidente de la Fed, Jerome Powell, a comprometerse de antemano con cualquier medida que ayude a aliviar el dolor de los bancos regionales, haciendo hincapié en la necesidad de priorizar la lucha contra la inflación. La constatación de que cualquier recorte de tipos de la Fed puede estar muy lejos, mientras que el enfriamiento económico podría llegar más rápido y más violento de lo esperado. Eso es al menos lo que decían los mercados estadounidenses al final de las operaciones: el SP 500 bajó un 1,65% y los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años descendieron 18 puntos básicos.
Nos ceñimos a nuestras previsiones a 12 meses, ya que sabemos (y sabíamos cuando hicimos estas previsiones) por la historia que los ciclos de subidas de tipos pronunciadas pueden provocar víctimas financieras. Sin embargo, podría haber cierto riesgo a la baja para nuestra previsión de crecimiento del producto interior bruto (PIB) de EE.UU. para 2023 del 0,7%, dados los problemas estructurales a los que se enfrentan los bancos regionales estadounidenses y dada su importancia a la hora de proporcionar financiación a las empresas locales, al sector inmobiliario y a los hogares por igual.
Reunión de la Fed: no ceder a la lista de deseos de los mercados
Tal y como esperábamos, la Reserva Federal subió los tipos de interés otros 25 puntos básicos a pesar de la persistente incertidumbre en torno a la estabilidad financiera. No obstante, indicó que el ciclo de subidas de tipos podría llegar a su fin en breve, declarando que «cierta firmeza adicional de la política» podría ser apropiada en lugar de «subidas continuas». Los miembros de la Fed tampoco aumentaron sus expectativas medias del tipo terminal en 2023, sino que indicaron mantener los tipos más altos durante más tiempo. Los miembros siguen juzgando al alza el riesgo de inflación a pesar de las expectativas de un crecimiento algo menor en 2023. La mayor resistencia del mercado laboral podría explicar este hecho. Para 2025, sin embargo, los banqueros centrales parecen confiar en poder controlar la inflación.
En la rueda de prensa, Powell señaló explícitamente la eficacia de sus recientes medidas de apoyo a los bancos con problemas. Al igual que el BCE, hizo la distinción entre medidas macroprudenciales y tipos de interés. También aclaró que «cierto endurecimiento adicional de la política» se refería a sus herramientas de política monetaria y no a factores externos como una escalada de la tensión financiera. No obstante, admitió que el endurecimiento del crédito «sustituye en cierto modo a las subidas de tipos».
En general, parece que la Fed está contenta de que las condiciones financieras actúen por fin en su favor. Queda por ver hasta qué punto. A pesar de esta incertidumbre, pensamos que es seguro asumir que la inflación sigue siendo el factor más destacado en la función de reacción de la Fed. Dado que Powell declaró que las nuevas subidas de tipos dependerán en gran medida de los datos, esperamos que los participantes en el mercado vigilen de cerca la inflación y las normas crediticias a la hora de evaluar la senda más probable de la política monetaria. Nuestra expectativa es que la Fed realice otra subida de 25 puntos básicos en mayo y quizá otra en junio. Los mercados, sin embargo, esperan ya tres recortes de tipos antes de finales de año. Por tanto, dejamos la última palabra a Powell: «Los recortes de tipos no están en nuestro caso base».
Los mercados ya no son presa del pánico, pero tampoco alcistas
Aunque a los mercados estadounidenses no les gustó mucho lo que escucharon ayer, no son presas del pánico. La mayoría de las acciones siguen subiendo en lo que va de año y la volatilidad de la renta variable (Vix) ha bajado en los dos últimos días. Sin embargo, aunque el S&P 500 sólo ha perdido un 1,4% en lo que va de mes, hay mucho más en juego bajo la superficie. Los valores financieros han bajado un 12% en el mes, seguidos de los valores inmobiliarios (-9%), mientras que los tecnológicos han subido un 6% de media». Dado que el sector financiero sólo representa el 10% de la capitalización bursátil del S&P 500, frente al 20% de hace veinte años, los valores tecnológicos lograron salvar el mes. En Europa, el sector inmobiliario es el líder en pérdidas del mes (14%), seguido de los bancos (13%), mientras que las tecnológicas sólo suben un 1%. El oro se aleja de su máximo del mes, pero ligeramente al alza, mientras que el petróleo Brent, que cotiza a 76$/b (8$/b menos en el mes), tampoco muestra mucha confianza en el crecimiento del PIB.
Implicaciones por clase de activo
Mantenemos el panorama económico general de ralentización del crecimiento del PIB en Europa y de inversión de la tendencia en EE.UU. antes de iniciar una leve recuperación en algún momento del segundo semestre del año. También mantenemos nuestra visión constructiva sobre la mayoría de las clases de activos en un horizonte estratégico de 12 meses. Somos conscientes de las amenazas que se ciernen sobre nuestro escenario central, ya que aún no es previsible qué tipo de dinámica negativa podría seguir desarrollando el sector bancario estadounidense, ni qué otros riesgos se vislumbran en el horizonte (Ucrania, Taiwán).
Renta fija y divisas:
Después de que el BCE y la Reserva Federal cumplieran nuestras expectativas, mantenemos nuestra opinión de que los rendimientos de los bonos soberanos aún tienen margen para subir este año. Más en el extremo más largo que en el más corto, lo que llevaría a una inclinación de la curva de rendimientos. Somos más optimistas sobre los bonos corporativos europeos con Investment-Grade después de que la adquisición de Credit Suisse por UBS desinflara el mercado. Sin embargo, los bonos High Yield (HY) podrían seguir siendo volátiles durante un tiempo, ya que los inversores están reevaluando sus expectativas de impago en caso de que aumenten los temores de recesión. Desde el punto de vista de la rentabilidad total, seguimos considerando que se trata de una clase de activos atractiva a largo plazo.
Para sorpresa de algunos, el dólar no se ha beneficiado de las recientes turbulencias de los mercados, mientras que el yen japonés ha demostrado ser la divisa preferida en los momentos de menor riesgo. No esperamos que este patrón cambie, aunque podría moderarse un poco.
Equities:
Los crecientes temores de recesión y el aumento del coste del capital para algunos están pesando sobre las acciones, al igual que los márgenes máximos y la alternativa de inversión en forma de renta fija. No obstante, nuestros principales llamamientos a la renta variable desde el último CIO Day* (principios de marzo) se mantienen sin cambios. Nuestros objetivos de índices ofrecen una rentabilidad total de alrededor del 7% de aquí a los próximos 12 meses de media, mientras que esperamos que la volatilidad nos acompañe. Mantenemos nuestra preferencia por 1) Europa, especialmente las empresas de pequeña y mediana capitalización, 2) los mercados emergentes y 3) el sector de servicios de comunicación.
Desde una perspectiva a más corto plazo, evitamos las empresas infracapitalizadas. En cuanto al sector financiero, creemos que el rendimiento superior del sector europeo va a continuar. En EE.UU., creemos que los bancos pequeños seguirán enfrentándose a grandes presiones de rentabilidad. Para cualquier banco, el coste razonable de la deuda y los fondos propios es muy incierto en estos momentos. Aun así, confiamos en que los mayores bancos estadounidenses puedan reforzar su cuota de mercado.
Alternativos:
Los bancos pequeños son actores importantes en la financiación y promoción inmobiliarias. Si los recientes acontecimientos provocaran una disminución de la actividad crediticia en este ámbito, podría traducirse en una menor oferta y, por tanto, en un aumento de las valoraciones inmobiliarias. Por otra parte, si las empresas emergentes quebraran, podría aumentar la oferta de inmuebles comerciales.
Dadas las menores expectativas de los mercados sobre el PIB mundial, esperamos que el complejo petrolero siga bajo presión. La respuesta de la producción al descenso del precio del petróleo ha sido escasa hasta el momento, por lo que creemos que los mercados se centrarán en la reacción de la OPEP+R en busca de nuevas directrices a corto plazo.
Los metales básicos bajaron y los metales preciosos, especialmente el oro, subieron, ya que los inversores macroeconómicos se centraron en el impacto negativo del endurecimiento del crédito debido a las preocupaciones bancarias. En nuestra opinión, es probable que los metales sigan siendo volátiles mientras digieren la posibilidad de unas perspectivas de crecimiento más débiles durante un periodo de gran incertidumbre, dada la interacción de los fundamentales dependientes de la trayectoria con las funciones de reacción de los gobiernos y los bancos centrales.
