Deuda soberana: Las cosas difícilmente pueden empeorar

Las subidas de tipos más rápidas en décadas y un carry prácticamente nulo han supuesto un cóctel mortal para los bonos soberanos. No sorprende, por tanto, que las perspectivas sean algo más positivas.

Quien invierte en deuda soberana como, por ejemplo, bunds alemanes, lo hace con la certeza de que recuperará su dinero al vencimiento y, además, recibirá el pago de intereses (el cupón). No hay nada más seguro. Como tampoco hay nada más frustrante que la situación que han vivido últimamente los inversores en bonos del gobierno alemán: una cesta de bunds a 10-30 años ha perdido el 40 % de su valor desde su nivel máximo (alcanzado en marzo de 2020).

¿Cómo lo hemos calculado? De forma resumida, el índice monitoriza el coste de oportunidad para los inversores en bonos cuando la rentabilidad implícita supera el rendimiento del bono, en caso de que genere alguno. Porque, por ejemplo, quienes compraron el bund a 30 años en agosto de 2019 aún no han percibido un céntimo en intereses (ni lo harán hasta 2050) y, además, pagaron una prima, lo que se traduce en una rentabilidad negativa. Por eso, ese mismo bono cotiza ahora a un 52 % de su valor nominal, para situarse al mismo nivel que los bonos a 30 años (o a 27) que ahora rinden un 2,3 %. Estas caídas de precios se ven reflejadas en los índices de bonos que, lógicamente, arrojan una imagen triste... Mucho más triste que en las últimas décadas que, sin duda, fueron muy buenas para la renta fija.

Nuestro Gráfico de la Semana recoge la rentabilidad total (es decir, la variación en el precio y el pago de intereses) a 12 meses de los bonos de gobiernos europeos. Quien invirtiese hace un año en un fondo que replique este índice habría perdido un 17,2%[5], mucho más que en cualquier otro momento de los últimos 35 años. Tendríamos que remontarnos a la década de los 1950 para encontrar una rentabilidad tan mala. Y eso que estamos hablando en términos nominales, porque, en términos reales, las rentabilidades son aún peores. Hay dos razones obvias por las que las cosas están tan mal ahora mismo. En primer lugar, los tipos de interés no habían subido de forma tan acusada desde la década de los 1980. En segundo lugar, los cupones han oscilado en torno al 0% en Europa desde mediados de 2019, por lo que, a diferencia de lo sucedido en décadas anteriores, los tipos de interés no han proporcionado prácticamente ningún colchón.

Sin embargo, lo que para algunos inversores puede ser una desgracia, es una buena noticia para otros: los potenciales compradores de bonos. Y por las mismas dos razones, el precio y el cupón. Quien invierta ahora en una cesta de bonos gubernamentales europeos recibirá un rendimiento del 3%, que representa un colchón bastante decente. En cuanto al riesgo de tipos de interés y, por lo tanto, el riesgo de pérdida de valor, nuestro escenario principal prevé que los bonos soberanos a más largo plazo ya rozan sus máximos del ciclo. Si aumentasen un punto porcentual, registraríamos pérdidas de algo más del 3%. Pero, si después se mantuviesen estables en 2024, esta pérdida se vería compensada.

Quienes prefieran contar con un colchón de tipos de interés mucho más alto –para lo que, obviamente, también tendrán que asumir mucho más riesgo– pueden invertir en high yield europeo[6], cuyo índice general rinde ahora mismo un 8,5%. El número de emisores que tendrían que caer en impago para que el índice sufra pérdidas es asombrosamente alto. Y quienes estén pensando que seguimos hablando en términos nominales, por lo que, en términos reales, también estamos en números rojos, deberían plantearse cuánto perderán si mantienen el efectivo.

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