Francisco Rodríguez d’Achille, Socio y Director de Desarrollo de Negocio sobre LONVIA Capital

“Hoy, más que nunca, es importante centrarnos en una verdadera visión de medio / largo plazo”

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Francisco es Director de Desarrollo de Negocio para Sur de Europa, Latinoamérica y US Offshore, y cofundador. Francisco Rodríguez d’Achille formó parte del equipo comercial para inversores institucionales en March Asset Management y, posteriormente, en Amiral Gestión en Madrid. Anteriormente, trabajó durante cuatro años como Analista de fondos en Old Mutual Wealth en Milán y fue cogestor en BBVA Asset Management en Caracas.

Tras un convulso 2022, llegamos al último trimestre con una inflación en aparente descenso, pero aún descontrolada ¿Cómo se prevé que reaccionen los mercados en esta recta final? 

A pesar de los recientes movimientos de mercado y todo el ruido geopolítico actual, nuestra estrategia de inversión no ha cambiado desde el año 2008, la estructura de las carteras se mantiene estable con una rotación limitada de nuestros valores. Además, el contexto actual nos permite validar la calidad de nuestras compañías, integrar nuevas compañías que se presenten a precios considerados atractivos y vender los pocos modelos de negocio que pierden potencial en cuanto a su calidad y ejecución. Sin poder generalizar a nivel agregado de la cartera, el equipo gestor ve compañías con descuentos evidentes (tipo 2008/2011). Para el resto, percibimos una normalización de las valoraciones (“derating” ligado a la subida de tipos) o valoraciones consideradas atractivas (“derating” ligado a la subida de tipos + prima de riesgo específica). Por lo tanto, la normalización de las valoraciones es importante y restaura más potencial para la rentabilidad futura: PER forward 12 meses 22X hoy vs. 47X finales de 2021.

Es difícil predecir el comportamiento de los mercados de aquí a finales de año, lo que sí sabemos es que los mercados son ineficientes en el corto plazo pero en el medio / largo plazo, logran poner en valor los buenos modelos de negocio que han sido capaces de mantener un buen ritmo de crecimiento de sus márgenes y beneficios a pesar del entorno. 

Por otro lado, parece que la situación de los cuellos de botella está solucionándose y el mercado se ha estabilizado ¿Cómo está afectando esto a los diversos sectores? 

Efectivamente, la situación está revirtiendo a niveles normalizados en muchos ámbitos.  Tras los viajes realizados por nuestro equipo de gestión/análisis a compañías alemanas y nórdicas en las últimas semanas, parece que las presiones inflacionistas sobre el transporte y los componentes están disminuyendo y la capacidad de producción ha aumentado y los “leads times” (plazos de entrega) han vuelto a niveles más normales. Hemos notado que el aumento en los volúmenes y su efecto sobre los precios comienzan a verse con un retraso de 2/3 trimestres con respecto a las subidas de precios aplicados por nuestras compañías en el segundo semestre de 2021.Los efectos de recuperación de pedidos del año pasado se están desvaneciendo: el efecto de 2021 ya está olvidado y estamos volviendo a la tendencia larga o incluso ligeramente por debajo de ella.

El efecto del tipo de cambio se vuelve fuertemente favorable para nuestras empresas: de media, el 50% de la facturación se genera fuera de Europa, de los cuales el 25/30% en América del Norte y en la “zona Nórdica”, en particular Suecia, donde hay más acciones de tecnología médica y digital vs. más perfiles industriales para las empresas alemanas, los problemas cíclicos están poco presentes. La inflación en nuestras empresas está centrada en los salarios debido a la escasez de capital humano calificado (por ejemplo, Sartorius contrató a 4.000 personas este año). Nuestras empresas continúan fortaleciéndose frente a sus competidores a través de la inversión en capital humano y capacidad de producción. Es muy probable que en los próximos trimestres se produzcan operaciones corporativas.

Si bien seleccionamos compañías que ofrecen productos y servicios de calidad a segmentos de negocio en crecimiento estructural y posicionados en B2B, nos parece más adecuado que nunca invertir en modelos económicos con posicionamiento de alto valor añadido, estrategias orientadas al crecimiento, particularmente a través de la innovación y la expansión internacional. Un nivel de endeudamiento limitado (0,2X Deuda Neta/EBITDA y 50% de compañías con caja neta positiva), márgenes elevados (80% de empresas cuyo margen EBITDA > 20) y un poder de fijación de precios real serán fundamentales en los próximos trimestres.

 En las bolsas, podemos esperar que la volatilidad y la rentabilidad relativa se normalicen cuando se estabilice el reajuste de tipos

¿En qué sectores podemos encontrar valores más seguros actualmente o con mayor potencial de crecimiento?

Desde LONVIA Capital no somos gestores sectoriales, preferimos enfocarnos en identificar esos modelos de negocio que entren dentro de nuestro círculo virtuoso del crecimiento. Compañías que reinviertan sus beneficios netos en su propio crecimiento a través de inversión en I+D innovación, atracción de talento e internacionalización de sus ventas.

Sin embargo, cuando buscamos este tipo de modelo de negocio en Europa, existen algunos nichos de mercado que nos gustan particularmente: 
Los valores de tecnología médica (30% de los fondos en media) seguirán beneficiándose de la aceleración masiva de las inversiones en innovación. Las terapias de nueva generación/biotecnología se están acelerando en todo el mundo y, sobre todo, en Asia, donde China continúa con sus inversiones masivas para convertirse en un actor importante e independiente en este campo. La crisis del Covid ha recordado a las instituciones y gobiernos cuán vitales son sus sistemas de salud para sus economías.

La automatización industrial (10/15% de los fondos) sigue siendo, tras la crisis, un vector de optimización de las organizaciones industriales de las compañías. El sector de los semiconductores (10/15% de los fondos) debería continuar beneficiándose de la dinámica estructural con visibilidad sobre los avances tecnológicos necesarios para la próxima década. Los grabados serán siempre más finos requiriendo, por tanto, equipos de producción cada vez más complejos y caros. Por no hablar de la continuación del fenómeno de la deslocalización con la proliferación de proyectos de plantas de producción de semiconductores en todo el mundo, principalmente en Estados Unidos, pero también en Europa.

Nuestros valores de software/digitales (40% de los fondos) siguen estando en el centro de las necesidades de digitalización y automatización en todos los sectores. También están en el centro de los planes de inversión y recuperación europeos que respaldarán su crecimiento en los próximos años.

¿Qué factores se prevé que puedan alterar la situación del mercado en este último trimestre?

Nuestra disciplina de gestión se mantiene intacta desde 2008. Se traduce en una baja rotación de las carteras y nos permite actuar como accionistas de largo plazo junto a las familias y/o equipos directivos para captar la creación de valor “contable” y “bursátil”. Las empresas se seleccionan con el objetivo de apoyarlas a largo plazo extrayéndose de elementos coyunturales sobre los que no tenemos ningún tipo de control (episodios de volatilidad, movimientos de flujos/rotación, elementos monetarios o macroeconómicos, precios de las materias primas, etc.). Nos enfocamos en controlar los modelos económicos de nuestras compañías, la calidad de sus mercados y sus estrategias de crecimiento. Nuestra selección de valores se centra exclusivamente en las compañías "best-in-class" con los mejores productos, tecnología o servicio. Esto les da un perfil operativo y de crecimiento único que les ha permitido continuar su desarrollo a través de ciclos económicos inherentemente fluctuantes y salir más fuertes año tras año frente a sus competidores. 

Un posicionamiento centrado en la innovación y el crecimiento en un posible entorno de crecimiento moderado (posiblemente, además, más inflacionistas) parece adecuado.

Los periodos de mayor volatilidad son una oportunidad para verificar la calidad de las estrategias y modelos de nuestras compañías, y para acelerar el proceso de renovación de nuevas ideas. Así, los ajustes realizados son los siguientes:

  • Desde finales de 2021, reducción de la exposición a los valores con mayor rentabilidad (Lime, Vitrolife, etc.) y, de forma más general, de la exposición a Alemania y los países Nórdicos;
  • Venta de dos compañías cuya ejecución estratégica y su calidad no cumplen con nuestros estándares (Kion Group, WIIT Spa);
  • Integración de tres nuevas acciones que ahora tienen valoraciones consideradas atractivas (una compañía británica, una danesa y una suiza; dos de pequeña capitalización y una de mediana capitalización que es la empresa TECAN);  
  • Ideagen sale automáticamente de la cartera tras ser adquirida por un private equity con una prima del 40%.  
  • Son muchos los factores que pueden afectar los mercados en el corto plazo, lo importante es centrarse en la calidad y en la capacidad de la compañía por crecer y por seguir generando un buen desempeño operativo a pesar de todos estos factores externos donde los gestores como nosotros no tienen ningún tipo de control.

Hoy, más que nunca, es importante centrarnos en una verdadera visión de medio / largo plazo.

Se habla ya de una posible recesión en España para el año 2023 ¿Cómo cree que reaccionarán los mercados ante esta situación? ¿Cuáles serán los principales retos que afrontar?

Personalmente, creo que los mercados están descontando un escenario mucho más castratofico de lo que realmente tenemos en frente de nosotros. 
Nuestra valoraciones inversas nos demuestran que las tasas de descuento y el coste del capital en los modelos de valoración están desfasadas y que estamos ante una posible ventana de oportunidad muy clara para ese inversor de medio / largo plazo.

El reto principal es saber elegir que modelos de negocio saldrán beneficiados de la coyuntura actual. Nosotros creemos que existen 3 características principales de ese tipo de compañía: 1) baja deuda, para que la subida de tipos no afecte la estructura de capital de la compañía; 2) fuerte poder de fijación de precios ante una inflación anómalamente alta durante los próximos meses y 3) una capacidad por crecer de forma estructural para no comprometer el modelo de negocio en caso de que la ralentización sea algo más pronunciada de los esperado.

Es importante destacar ciertos aspectos operativos importante: el desempeño operativo es el principal driver de rentabilidad futura de una compañía. Ambos indicadores deben converger en el tiempo. Los ajustes de valoración son significativos: 

  • A 15.5X EV/EBITDA, la cartera está por debajo de su promedio histórico de 5 años de 21X;
  • A 9X EV/EBITDA, el universo de pequeñas y medianas capitalizaciones europeas (representadas por el MSCI Europe SMID) ha vuelto a los niveles de valoración de 2011/2012.

En las bolsas, podemos esperar que la volatilidad y la rentabilidad relativa se normalicen cuando se estabilice el reajuste de tipos, es decir, cuando se alcance un punto y se mantenga en ese nivel. 

El PER forward 12 meses de nuestro fondo, Lonvia Avenir Mid-Cap Europe, es ahora 22X vs. 47X al cierre del año pasado (31/12/2021). 

En una lectura simplificada, esto implica que la prima de riesgo, que era del 2,5% a finales de 2021, también es del 2,5% hoy. Las valoraciones se han ajustado en la misma medida que la subida de tipos manteniendo así la prima de riesgo.

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